Prvo izdanje biltena – Dennis A. Webb, ASA, MAI, FRICS

Dennis A. Webb, ASA, MAI, FRICS  je izdao prvo izdanje besplatnog biltena, na engleskom jeziku, koji ima za cilj da učini vaš rad na međudisciplinarnom procenama veoma verodostojnim i ubedljivim. Naglasak će biti na partnerstvima, LLC preduzećima i zajedničkim zakupskim interesima, ali i na alokaciji vrednosti imovine za neograničeno poslovanje i baviti se međudisciplinarnim pitanjima koja su kontroverzna i često teška za procenitelje i klijente. Jedan od njegovih ciljeva je da inspiriše i da pruži smernice za „postavljanje pravih pitanja na jeziku drugih disciplina“, što je značajna tema koju ćete videti u uzastopnim biltenima.

Možete se prijaviti na newsletter na engleskom jeziku  OVDE.

Originalno, kompletno izdanje prvog biltena možete pronaći OVDE a niže vam prenosimo 2 teksta na srpskom jeziku.

 

 

Zlatokosa i kritični značaj vremena

Najvažnija stvar u proceni delimičnih/frakcijskih interesa u nekretninama je vreme: Koliko dugo će vlasnik interesa biti zaglavljen u svojoj poziciji? Naravno, ovo uglavnom važi i za netržišnu poziciju u bilo kom poslu. Ali ključna razlika se primenjuje za holding kompanije za nekretnine, jer se krajnji događaj definiše kao verovatna realizacija vlasnika interesa svog proporcionalnog udela u osnovnom kapitalu (neto vrednost imovine). Vlasnici interesa nemaju poseban razlog da brinu o trenutnom NAV, jer ionako nemaju pristup njemu. Ali imaju razloga da brinu o njegovoj budućoj vrednosti. Shvatanje ovoga pomaže procenitelju da reši mnoge dileme koje bi inače bile skoro nemoguće. Zaključivanje verovatnog perioda je kritičan element u svakoj takvoj proceni.

 

Period držanja/restrikcija

Kraj ograničenja na tržištu za bilo koji delimični/frakcioni interes najčešće se dešava kada se imovina proda, a prihod raspodeli. Ako se očekuje da će se to zaista dogoditi, na osnovu činjenica, uslova partnerstva, namera drugih partnera i tako dalje, onda je zaključenje vremena za prodaju prilično jednostavno. Ali postoje i druge mogućnosti, kao što je da se kamata otkupi po proporcionalnom udelu NAV-a ili da se obezvređenja otklone tako da vlasnik kamate može da izazove prodaju imovine po volji (bilo da on ili ona zaista izazove prodaju). Bez obzira na situaciju, ovaj period ograničenja ima duboke efekte i procenjivač mora pažljivo razmotriti sve okolnosti koje bi mogle uticati na period. Procena delimičnih/frakcionih interesa u nekretninama 2.0 (Valuing Fractional Interests in Real Estate 2.0) detaljno se bavi proceniteljskim procesom za odabir perioda ograničenja za partnerstva i zajedničke interese zakupa, kao i projektovanje NAV terminala i upravljanje neizvesnošću koja je povezana sa svim tim.

 

Zlatokosine dve dileme

Modeliranje investicija najbolje funkcioniše kada se period modela poklapa sa periodom iz kojeg se uzimaju diskontne stope (prinosa). Većina stopa za nekretnine uključuje očekivanja investitora od pet do 10-15 godina, tako da ovaj raspon ne bi trebalo da predstavlja problem za DCF (diskontovani novčani tok) ili sadašnju vrednost. Taman je, kao kaša koju je Zlatokosa probala.

Ali šta ako je period najverovatnije „zauvek“? Nije neuobičajeno pronaći partnere koji nameravaju da zauvek drže svoju imovinu i imaju dugu istoriju koja izgleda da podržava ideju zauvek. Naravno, zauvek znači pod okriljem budućih generacija, a njihove namere ne možemo znati. Zauvek bi zahtevalo izuzetno čvrstu potporu činjenicama, ali čak i prilično dug period od, na primer, 25 godina, bi i dalje bio retkost. Susreo sam se samo sa jednom takvom situacijom tokom moje proceniteljske prakse od više od 25 godina.

Prilično sam siguran da se od procenitelja ne očekuje da budu pronicljivi. U ovom slučaju, samo se bavimo proceniteljskom idejom o periodu modeliranja, a ne obučavamo se za gatare. Dakle, treba nam  ono što funkcioniše. Kada je reč o periodima modela, ukazujem da prekoračenje perioda od 10 do 15 godina stvara nevažeći model, jer skoro da nema načina da se pronađu diskontne stope (prinosa) koje podržavaju duže periode. Znam za jednu studiju koja je uključivala šumsko zemljište u Finskoj. Studija je upoređivala transakcije na investicionom tržištu sa transakcijama na nasleđenom tržištu — očigledno je da je veoma dugotrajno držanje šumskog zemljišta stvarni cilj učesnika na tržištu. Prinosi na investicionom tržištu su bili u rasponu od 9%, kako se očekivalo, ali su prinosi na nasleđenom tržištu bili bliži 4%. Ovi podaci sugerišu da će kratkoročne stope potceniti dugoročne događaje. Ulaganje za određeni povraćaj i ostavljanje nasleđa mojim unucima su dve različite stvari. Na sreću, otkrio sam da je korišćenje 10-15 godina savršeno adekvatno za rešavanje prinosa i budućih pitanja vrednosti koja se pojavljuju u procenama delimičnih interesa. Zasada je dobro.

Druga dilema je kratkoročna. Šta ako se rok trajanja partnerstva završi i partneri ili kažu da ne žele da se produži rok, ili predmetni interes ima pravo da blokira produženje. Ili čak i ako su pokušavali da prodaju nekretninu na teškom tržištu, ali činjenice govore o nekoj vrsti oporavka tržišta za godinu ili dve. Uz dobru potporu činjenicama, mogao bi se zaključiti period ograničenja od, recimo, 2-3 godine. Dakle, može se konstruisati kratkoročni model sadašnje vrednosti, ali stopa prinosa je opet problem. Ulaganja u nekretnine obično ne predviđaju kratka zadržavanja, tako da kratki periodi nisu uključeni u stope. Procenitelj sada ima problem da primeni tržišne stope na neinvesticiono tržište, jer tržišne stope na investicionim tržištima mogu drastično preceniti kamatu. Zar nije kratak period bolje predstavljen modelima koji se koriste na opcionim tržištima? Ako jeste, šta možemo učiniti povodom toga?

Imamo Black-Scholes i druge opcione modele određivanja cena koji zaista predstavljaju kratkoročno ponašanje tržišta. Ali kako primeniti takve modele na holding kompanije za nekretnine? Čini se kao prilično naporno, ali se ispostavilo da se primena može obaviti prilično lako. Trik je u periodu volatilnosti. Ali, kao i sve stvari Black-Scholesa, priča koja pokazuje svoju validnost i proces je duga i zauzima celo poglavlje u Vrednovanju frakcionih/delimičnih interesa u nekretninama 2.0 (Valuing Fractional Interests in Real Estate 2.0).

 

Vreme u procesu procene

Prethodna diskusija uključivala je modele sadašnje vrednosti i DCF (DNT) , jer iskreno takvi modeli su jedini način da se eksplicitno kaže šta se očekuje u budućnosti i jedini način da budemo konkretni u vezi sa uključenim pretpostavkama. Metode prihoda su toliko fleksibilne i razumljive da zaista ne postoji drugi dobar način da se pozabavite činjenicama slučaja u vašoj analizi frakcijskih/delimičnih interesa. Ključna očekivanja vlasnika/kupca/prodavaca interesa—novčani tokovi, rast tokova gotovine, rast vrednosti i krajnja vrednost su eksplicitno predstavljeni i kvantifikovani. Kada se rizik povezan sa svim ovim elementima takođe kvantifikuje, vrši se procena.

Spomenuo sam na početku ovog članka da NAV na datum procene ima malo značaja za imaoca/vlasnika interesa, jer mu oni obično nemaju pristup. Takođe bi moglo biti pogrešno, posebno ako se očekuje da će se u budućnosti promeniti upotreba imovine. Postoje mnoge okolnosti predstavljene u knjizi Valuing Fractional Interests in Real Estate 2.0 koje se jednostavno ne mogu prihvatiti korišćenjem NAV metoda, ali će metode prihoda biti vredne sasvim dobro. Naravno, metode se takođe mogu mešati. Celokupna slika, i ključ za ubedljive procene, predstavljeni su u Vrednovanju frakcionih interesa u nekretninama 2.0. Uživati.

 

Nematerijalna vrednost u partnerstvu za nekretnine

Hipotetički kupci i prodavci fer tržišne vrednosti nisu stvarni ljudi. Oni su složeni, lišeni svih ličnih atributa; korisni ali izmišljeni likovi. Jednom kada proceniteljski zadatak uključuje stvarne ljude, recimo za sve češće interne otkupe, ta slika je korisna samo ako nijednoj od strana nije stalo ni do čega osim za buduće prinose, rizik i koliko dugo će biti u poslu (bilo da nabavljaju te stvari ili trgovanje takvom pozicijom za gotovinu). Ovo je ekstremna situacija i nalazi se na maksimalnom kraju spektra popusta. Drugi kraj je bez popusta. Deo između predstavlja nematerijalna vrednost koja se pripisuje kupcu i/ili prodavcu i obično je mesto gde će se sklopiti posao. Na kraju krajeva, sve transakcije se vrše po investicionoj vrednosti, na osnovu pogleda kupca i prodavca o vrednosti investicije za njih same. Fer tržišna vrednost ustupa mesto nekom obliku fer vrednosti. Procenitelj koji može kvantifikovati efekte bilo koje nematerijalne imovine i doći do jednog ili više zaključaka o fer vrednosti biće zaista koristan za strane koje pokušavaju da sklope posao.

 

Da li je još uvek tu?

Nematerijalna vrednost mora biti prisutna u trenutku kada se sklapa sporazum o zajedničkom vlasništvu, pošto se delimično vlasništvo nužno stvara u vreme kada strane moraju da ostvare značajne koristi. Mnoge od ovih beneficija – udruživanje resursa za kupovinu i poboljšanje imovine, zajedničko korišćenje imovine koja bi inače bila previsoko skupa, ili možda samo zajedničko poslovanje zbog međusobnog poverenja – su nematerijalne. Pretpostavlja se da su ovi efekti podjednako pozitivni. Na kraju krajeva, da li biste se dogovorili da se ne slažete sa ciljevima svojih partnera? Šta kažete na nekoga sa kim ste imali jake nesuglasice? Naravno da ne bi.

Bilo bi neobično, međutim, da prvobitna dobra osećanja ostanu neoštećena tokom godina, kroz lične i ekonomske promene, kao i generacijske promene. Novi automobil je, da tako kažem, „odvezen sa terena“ i ne vraća se nazad. Definitivno se „koristi“ u tom trenutku. Naravno, ako je procena za sudski spor, dobra osećanja (i nematerijalna vrednost) će verovatno u potpunosti izostati.

Godinama kasnije, porodično poslovanje nekretninama može biti harmonično, a možda i ne. Članovi porodice koji su zaduženi za upravljanje mogu biti veoma cenjeni, ali to nije uvek slučaj. Nivo poverenja i poverenja u budućnost može biti veoma visok, a može biti i veoma nizak. U svakom takvom slučaju, ovi nematerijalni elementi mogu snažno uticati na fer vrednost u bilo kom smeru.

 

Podešavanje za uspeh

Kada dođe vreme da se svi partneri dogovore o procesu otkupa i njegovom mehanizmu određivanja cena, ova pitanja bi lako mogla da budu u prvom planu pitanja koja se moraju rešiti. Ako stvari ne idu dobro, postoji mnogo načina na koje se problemi mogu pravilno odraziti u vrednosti. Ako su, s druge strane, nivoi poverenja i pouzdanja visoki, onda bi partnerima moglo da bude ugodno da smanje prinos (ili diskont) potreban za određivanje cene. Analitičke metode za ovo su predstavljene u Vrednovanju frakcijskih interesa u nekretninama 2.0 (Valuing Fractional Interests in Real Estate 2.0).

Čak i ako to nije u potpunosti potkrijepljeno činjenicama, možda će biti potrebno donekle smanjiti popust kako bi se sve strane složile oko bilo kojeg procesa otkupa ili formule. Partneri mogu da rade sve što zajednički žele, a dobro razumevanje njihovih posebnih okolnosti, kao i poverenje koje dele, može biti potrebno da bi došli do dogovorenih cena i delotvornog plana otkupa. Fer vrednost treba da bude fer vrednost za sve strane.

 

Hajde da se dogovorimo

Lista mogućih nematerijalnih i investicionih koristi i šteta je duga. Na sreću, procenjivač obično može da intervjuiše strane u transakciji otkupa i utvrdi šta treba uzeti u obzir. Pošto postoje dve strane, procenitelj možda neće moći da dođe do zaključka poen-vrednosti, a raspon vrednosti može biti prikladniji. Ali barem će pitanja povezana sa pozicijom i stavovima svake od strana biti „stavljena na sto“ u izveštaju o proceni, i oni će barem imati objektivniju osnovu za postizanje transakcijske cene koja se smatra kao pošteno prema svima. Naravno, takvi posebni uslovi se razmatraju u Vrednovanju frakcionih/delimičnih interesa 2.0 (Valuing Fractional Interests 2.0) u pogledu rizika povezanih sa manjinskim vlasništvom i otkupima. ​

 

“Yes Dorothy, it’s Personal”

Posao porodičnog partnerstva može biti prilično lični, a specifičan stepen unutrašnjeg poverenja može biti važan nematerijalni element u kreiranju delotvornih odredbi o otkupu koje će koristiti budućim generacijama. Određivanje cene je, naravno, ključni element svakog otkupa, a tužbe oko izlaznih cena nisu retke. Konceptualna kupovina se obično postiže kada sve strane veruju da se prema njima postupa pošteno, a popusti na nivou tržišta mogu dovesti u pitanje tu percepciju na obe strane. Fer vrednost bi definitivno trebalo da bude pravična za sve, ali proces njenog pronalaženja može zahtevati da strane razmotre nematerijalne okolnosti koje analiza tržišne vrednosti namerno ignoriše.

Misli na rastanku

Proceniteljska praksa se sastoji u postavljanju pravih pitanja, što svi radimo na osnovu sopstvene obuke i iskustva. Ali multidisciplinarne procene se odnose na postavljanje pravih pitanja za koja nemamo potrebnu obuku i iskustvo. Mnogo više o „postavljanju pravih pitanja“ biće objavljeno u narednim biltenima. Budite u toku!

 

 

*Napomena: NUPS ne snosi nikakvu odgovornost povezanu sa verodostojnošću prevoda. U slučaju neslaganja između jezičkih verzija, merodavna je originalna verzija na engleskom jeziku.

Originalni tekst objava možete pronaći na sledećim linkovima:

https://www.primusivs.com/goldilocks-importance-of-time

https://www.primusivs.com/intangible-value-in-real-estate-partnerships